美联储继续下调基准利率25个基点，但也释放了未来降息节奏将趋谨慎的信号。这反映了在美国经济超预期、通胀黏性较强，但三季度经济增速回落未来就业承压，加之特朗普政府反移民和关税等政策扰动增强的复杂局势下，美联储降息空间更加狭小。预计2025年美联储降息幅度缩窄为50个基点-75个基点、降息2-3次，短期来看就业数据将是决定明年1月是否降息的关键，即如果劳动力市场未显著恶化，那么美联储明年1月份可能暂停降息。

美国经济整体强劲  但三季度增速回落

鲍威尔：降息25个基点 未来将趋谨慎

北京时间12月19日凌晨， 美联储议息会议宣布再次下调基准利率25个基点至4.25%-4.50% 。鲍威尔表示当前美国经济运行稳健，通胀仍有黏性但保持缓解，劳动力市场冷却但整体平稳。尽管近期美国强劲的消费表现阻碍了通胀进一步下行，但综合考虑到通胀因素中住房服务通胀呈现出的缓和趋势，鲍威尔表示为保护劳动力市场，再次降息是合适的。 

本次美联储在经济预期概要（SEP）中，上修美国经济的全年增速预测中值至2.5%，反映了2024年美国经济整体表现超出预期。然而，随着限制性货币政策对经济的滞后累积效应逐渐显现，美国经济增速在二季度见顶后，已在三季度有所回落。尽管短期内政策刺激下美国经济可能有所上行，2024年超预期的经济增长和温和的通胀回落也将为市场提供支撑，但长期来看，贸易保护措施、劳动力市场收紧以及高利率的累积效应仍可能拖累美国经济增速。 

尽管本次议息会议中美联储保持了降息节奏，鲍威尔表示未来的降息步伐可能会有所放缓。此前鲍威尔就曾多次强调：美国经济的韧性允许美联储在降息上更加谨慎。 点阵图也显示，到2025年底的目标利率区间中值由此前9月的3.375%上调至最新的3.875%， 表明在通胀有所停滞，而劳动力市场并未显著下滑的背景下，美联储偏向采取更为谨慎的政策路径。 我们预计美联储2025年全年降息幅度在50个基点-75个基点左右，即降息2-3次，降息的节奏将取决于未来经济数据的具体表现。

通胀压力仍在 但地产市场转疲软

美联储保持谨慎以应对双向风险

整体来看，美联储决定把12月基准利率下调25个基点，符合市场预期。本次议息会议中，美联储如期降息25个基点，将联邦基准利率目标区间下调至4.25%-4.50%。 这是本轮宽松周期的第三次调整，此前美联储已分别于9月和11月降息50个基点和25个基点。鲍威尔表示当前美国经济表现依然稳健，通胀压力黏性仍在但有所缓解，劳动力市场有所冷却但整体平稳。面对当前经济的双向风险（通胀卷土重来与劳动力市场疲软），美联储的政策路径仍将保持谨慎，以应对未来潜在的经济不确定性。 

从物价角度来看，美国11月消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.7%，环比上升0.3个百分点；核心CPI同比增长3.3%，与10月持平。同时，10月的个人消费支出 (PCE) 同比增长2.8%，相比9月的前值增长0.1%，三个月核心PCE物价指数达到2.8%。整体来看，通胀回落进度有所停滞。消费表现强劲，尤其是服务价格的持续上涨，显示居民部门资产负债表总体状况良好，这有助于维持未来经济增长，但也为通胀的进一步下行带来了阻力。 

从劳动力市场来看，相比物价消费数据的清晰表现，就业数据受多因素扰动的影响更加显著。在近期的飓风天气和罢工影响逐渐消退后，11 月份就业报告中时薪增速高于预期，但失业率同步上升至4.2%。考虑到通胀因素中住房服务通胀呈现出缓和趋势，鲍威尔表示进一步降息以保护劳动力市场是更为合适的。 

从最新的经济预期概要（SEP）来看，美联储将2024年美国经济增速预期从9月预测的2.0%上调至2.5%。 整体来看，2024年美国经济超出预期，通胀呈趋势性回落。美国经济的韧性主要得益于稳健的消费支出，然而，随着限制性货币政策对经济的滞后累积效应逐渐显现，美国经济增速在二季度见顶后，三季度GDP增速已经有所回落。 

具体来说，从当前的经济数据来看，首先，美国房地产市场已出现疲软迹象，住宅投资对经济增速产生持续负面影响；其次，三季度个人可支配收入增速以及个人储蓄率同步放缓，可能限制未来的零售销售增速，对整体经济增长构成压力。此外，虽然大选结果落地带来的政策方向确定性增强，市场对经济的预期或许更为乐观。然而，美国财政政策的空间仍受到债务负担的限制，经济复苏的韧性仍有赖于持续的科技投入和成果以及劳动力市场的韧性。 

因此，尽管在政策刺激下、美国经济短期内可能小幅走强，2024年经济超预期增长和温和回落的通胀水平将为市场提供支撑，但潜在的劳动力市场疲软和消费支出放缓可能在2025年拖累经济增长。长期来看，贸易保护措施、劳动力市场收紧以及高利率的累积效应将对美国经济增速构成压力。此外最新的经济预期概要中， 美联储将2024年个人消费支出（PCE）同比增速预期由2.3%上调至2.4%，核心PCE同比增速预期由2.6%上调至2.8%， 显示近几个月的通胀水平并未像美联储预期的持续下行。 

考虑到美联储官员沃勒此前曾表达过对通胀水平停滞不下的担忧，但更强调通胀回升的风险并非必然，将政策利率转向更中性的水平是合理的。沃勒以2024年初通胀的短暂回升与其后的趋势性回落为例，或表明当下美联储官员对于通胀水平的容忍度有所提高，货币政策的放松和中期政策利率的下降方向仍然比较明确。 

预计美联储2025年降息50个基点-75个基点

明年1月有可能暂停降息

展望未来的政策路径，可以总结为“ 谨慎降息与灵活应对 ”。尽管本次议息会议中美联储保持降息节奏，未来的降息步伐可能会有所放缓。近几个月来，鲍威尔多次强调美国经济韧性允许美联储在降息上更加谨慎。这也表明美联储不会急于调整政策目标，而是将在长远视角下平衡经济增长与通胀的关系。 

此次会议声明延续了“就业和通胀目标风险大致平衡”的表述，强调未来政策调整将继续依据经济数据的表现。虽然本次会议前市场定价反映出明年上半年将有进一步降息的预期，但若经济数据表现超出预期，美联储可能采取更加谨慎的行动。 点阵图显示到2025年底的目标利率区间中值由此前9月的3.375%上调50个基点至3.875%，即美联储当前预期在2025年降息仅50个基点，而非此前预期的100个基点 ，显示在通胀有所停滞，而劳动力市场并未明显下滑的背景下，美联储偏向采取更为谨慎的政策路径。 

总之，在经济增长与通胀下行受阻但整体平稳的背景下，逐步降息的节奏或为市场提供更加明确的预期锚定，而劳动力市场与通胀的动态变化仍将是美联储政策决策的关键变量。 

因此，我们预计2025年美联储全年降息幅度在50个基点-75个基点左右，即降息2-3次，进一步降息的节奏将取决于经济数据的表现与美联储的政策评估结果。考虑到当前通胀水平有所停滞、美联储官员及市场的担忧情绪逐步上升，叠加2025年1月份特朗普新政府上台可能实施的一系列新政策措施，在2025年1月份采取降息可能难以回报美联储和市场可靠的经济数据以采取后续的行动，我们认为若经济数据未显示劳动力市场的急剧恶化，那么2025年1月份美联储可能暂停降息。 

（作者程实系工银国际首席经济学家，周烨系宏观分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）