编者按 

自今年9月底以来，A股市场表现抢眼，正式踏上牛市征程。但复盘历史来看，牛市的途中势必会与市场波动调整相伴而生。那面对市场的波动，伯克希尔掌舵人巴菲特又是如何来应对的呢？

在巴菲特看来，“ 对于一名股票投资人来说，遭遇下跌20%甚至更糟的年份可谓家常便饭。如果市场价格下跌20%~30%就令您情绪紧张，财务压力陡增，那我建议您远离股票投资。 ” 

在1997年致股东的信里，巴菲特专门用一大段篇幅，讲到了自己对股市波动的看法，巴菲特先引入了一个小测试： 如果你每天要吃牛肉汉堡包，但是自己又不养牛，那你希望牛肉价格是上涨还是下跌呢？如果你每隔一段时间就要换车，而自己又不是汽车厂商，那你希望汽车价格是上涨那还是下跌呢？ 答案是显而易见的…… 

在王冠亚所著的新书《我读巴芒》一书中，作者用一整篇专题对巴菲特如何“应对市场波动”这个话题进行了梳理和阐述。 内容囊括了巴菲特致合伙人的信（1957~1970年）和巴菲特致股东的信（1965~2023年）以及有关巴菲特的中外图书、伯克希尔公司的公开资料等。 同时，作者结合自己多年来对巴芒的研究，以及作为私募基金经理的投资实践，对巴菲特有关阐述进行了解读。   

本文摘录本专题部分内容，以飨读者（有部分编辑和删减）： 

熊市与牛市的特点

巴菲特在1958年致合伙人的信里写道： “1958年的股票市场，至少可以用‘亢奋’来形容。在过去的一年里，为了证明股票投资的正确性，几乎所有的理由都被拿来说事。 ” 

1958年是美股牛市，道琼斯指数从435点上涨至583点，再加上股息，总收益率高达38.5%，巴菲特认为这种非理性的“亢奋”不会一直持续下去。 

正如巴菲特所说， 牛市的特点就是，几乎所有的理由都被拿来说明投资的正确性。反之亦然——熊市的特点就是，几乎所有的理由都被拿来说明投资的错误性。 换句话说，牛市没有坏消息就是好消息，熊市没有好消息就是坏消息。比如2022~2023年的A股和港股市场，在没有明显利好提振的情况下几乎是惯性地快速杀跌。 

越到此时，越考验真知。 我们平时常常讲，要理性面对市场波动。 行情向好或者至少中性的时候，大家会觉得，面对市场波动是一件非常容易的事。 现在不妨再问问自己，面对以情绪主导的短期波动，比如一天下跌10%会不会感到恐慌?一周下跌30%会不会感到焦虑？如果不会，那么恭喜你，长期而言，你在市场上赚到钱几乎是大概率事件。 

“食得咸鱼抵得渴”

巴菲特在1964年致合伙人的信里写道： “对于一名股票投资人来说，遭遇下跌20%甚至更糟的年份可谓家常便饭。如果市场价格下跌20%~30%就令您情绪紧张，财务压力陡增，那我建议您远离股票投资。就像哈里·楚门所言，‘食得咸鱼抵得渴’。在进入股市之前，请您三思。”

“食得咸鱼抵得渴”，意思是你不能既想要咸鱼的美味，又不想承受因为味道很咸带来的饥渴感。 类似的表达，还有“甘蔗不能两头甜”“鱼与熊掌不可兼得”。 股票本来就是高波动、高风险、高收益特征的投资工具，如果我们希望在较长的周期内，取得较高的收益，那么在短期内承受波动，几乎是法定待遇。 

在所投公司的基本面没有显著恶化的情况下，对于投资基金而言，此刻最怕的是两种状况： 一是基金上了杠杆； 二是投资人不能承受压力，在此刻选择赎回。 无论是哪一种状况，都有可能导致基金净值快速逼近止损线或清盘线基金管理人被动卖出，从而将市场波动的“假风险”变成了永久损失的“真风险”。 

2022年下半年的市场表现，让我更加明白了“不加杠杆”和“选择合适的投资人”的重要性。 此时此刻，我非常庆幸，哪怕市场继续下跌，我也没有爆仓和大额赎回的风险。至于市场的短期波动，暂且承受着吧!毕竟，正如巴菲特所说，20%~30%的下跌是很常见的，不仅今天会遇到，未来还会遇到。在这样的环境下，最重要的是保证自己“活下去”。 

巴菲特获得超额收益的秘诀

在1958年致合伙人的信里，巴菲特写道： “从某种角度来看，我们在熊市中的业绩可能要好于在牛市中的业绩。我相信在市场下挫或者震荡时，合伙基金的业绩将会高于市场平均水平。但是在市场上涨时，我们只能做到与市场同步。”

巴菲特合伙基金在1958年的表现，证明了这一点。 1958年，道琼斯指数从435点上升到583点，再加上股息收益率，当年实际收益率为38.5%； 而巴菲特管理的5只合伙基金，收益率为36.7%~46.2%，平均而言，略高于38.5%。 

为什么在牛市的时候，作为价值投资者只能做到与市场同步呢？ 因为在极其火热的牛市氛围中，很多股票价格的上涨幅度会远远超乎想象。特别是那些市值不高的中小型企业，更容易成为市场炒作的对象。此时此刻，作为一名理性的投资者，能跟上指数的涨幅就实属不易了。 

为什么“熊市少亏钱”比“牛市多赚钱”更重要呢？ 我们不妨列一道简单的算术题：(1-x)(1+x)=1-x。一只净值为1的基金，跌多少再涨多少，其极大值为1。同样的涨幅，无法弥补跌幅造成的损失。至少在不晚于28岁的时候，巴菲特就明白了，获得超额收益的秘诀在于，牛市正常赚，熊市少亏钱。 

与市场绝缘

在1961年致合伙人的信里，巴菲特写道： “与市场绝缘是一柄双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时，环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师(尤其是业余厨师)也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。”

巴菲特之所以说这段话，是因为当时股市已经呈现明显过热的势头。 以道琼斯指数为例，1958年的收益率为38.5%，1959年的收益率为19.9%，1960年的收益率为-6.3%，1961年上半年又上涨了大约13%。 很显然，这样的涨幅已经远远超过了公司的基本面表现。 

在这种情况下，巴菲特选择了更为保守的投资组合。 市场越上涨，巴菲特就越谨慎，持有的“与市场绝缘”的股票也就越多。 这样一来，当市场暴涨转为暴跌时，巴菲特会免于遭受损失； 不过在市场延续暴涨的阶段，巴菲特的表现会有所落后。 

巴菲特的这段话，有两个词特别精妙。 第一个词是“即使” ——即使是业余选手，在牛市也会有很好的表现，毕竟水涨船高嘛； 第二个词是“尤其” ——尤其是业余选手，在牛市的表现反而更好，因为无知者无畏嘛，他们不会因为股票被高估就卖出，而是会期待“股价永远涨”，直到迎来暴跌。 

可知的和不可知的

在1961年致合伙人的信里，巴菲特写道： “我无意预测股票市场或某只股票价格一年或两年内的走势，因为我对此一无所知。我不知道市场何时上涨或下跌，我也不认为这对一个长期投资者有什么意义。我们致力于扩大合伙基金相对于道琼斯指数的长期优势，而不关注基金某一特定年份的绝对收益。”

巴菲特这段话，至少透露了三层意思： 

第一，股价短期走势无法预测。 站在2022年3月的时间节点上，我们无法知道2022年全年会是什么行情，也无法知道2023年或2024年股市是上涨还是下跌。但是我们可以确定的是，未来10年，总有些年份会上涨20%或者更多(牛市)，也有些年份会下跌20%或者更多(熊市)。除了牛市和熊市，更多的年份会是涨跌20%以内的震荡市。 

第二，预测短期走势没有意义。 刚才我们说了，股价短期走势是无法预测的，所以问怎么看今年或明年的投资行情，本身就是个很不专业的问题，没有人能一直给出准确的答案。所以，即使预测对了，也无法复制；预测错了，就更不如不预测。所以总体上看，对于长期投资者而言，关注短期走势几乎没有价值。 

第三，业绩比较基准值得参考。 如果我们运作一只基金，今年是赚了20%还是亏了10%，单凭一个数字其实没法有效衡量投资水平。如果你赚了20%但指数涨了30%，那很难说你的表现是优秀的；同理，如果你亏了10%但指数跌了20%，那也很难说你的表现是糟糕的。长期而言，只要我们能超越指数，就能取得不错的、正向的投资回报。 

巴菲特给自己定的目标是，长期而言，年化收益率超过道琼斯指数10个百分点。 我们来看巴菲特的投资实绩： 1965~2023年，伯克希尔每股年化增长率为19.8%，同期标普500指数年化收益率为10.2%。 巴菲特在1961年时立下的“flag”，至今依然成立。 花了60年的时间来坚守自己的梦想，这样的巴菲特怎能不令人钦佩呢? 

“赚钱”与“躺赚”

在1964年致合伙人的信里，巴菲特写道： “我们最中意的投资对象，是那些盈利能力和资产价值大幅上升，但在我们买入的过程中，其市场价格并没有发生较大变化的公司。买入这类投资对象对合伙基金的短期业绩并无作用，尤其是在牛市的时候，但这是获得长期利润最安全和最舒适的方式。”

很多投资者最中意的投资对象，是那些一买入价格就上涨的股票。但巴菲特不是这样想的，他希望买入之后股价不要立即上涨，这样他才有可能买到更多筹码。按照巴菲特的思路，其实投资根本就不可能亏钱，因为只有两种结果： 一是赚钱，二是躺赚。

所谓“赚钱”，就是很多投资者喜欢的那种情况，一买就涨。 这种情况的优点就是，你持股的心情是非常愉悦的，相当于市场很快就对你的决策给出了奖励。 但它的缺点就是，你可能是刚刚介入，所持股份不多，最后的结果可能是收益率较高，但总收益不高。 

所谓“躺赚”，就是巴菲特说的那种理想情况，买了不涨，但公司的内在价值一直在增加。 这种情况的缺点就是，如果你对自己的持股没有绝对的信心，那持股的过程可能会有点煎熬。 但它的优点就是，你可以一直买入，买到足够多的股份，终有价值兑现的那一天。

以史为鉴谈投资

在1985年致股东的信里，巴菲特谈到华盛顿邮报时，说自己体验到了“三重享受”： ①公司内在价值的提升；②由于公司实施回购，公司的每股价值也在不断增长；③估值抬升使得股价表现超越公司内在价值的增长。第1点和第3点其实就是“戴维斯双击”：公司的净利润在增长，随着市场情绪恢复到正常甚至乐观，公司股价大幅上涨。往往容易被投资者忽视的是第2点，公司本身的低价回购，也是有利于提升股东权益的。

这实际上告诉我们，只要公司的基本面向好，哪怕你自己手里的“子弹”打光了，也没有必要担心下跌。 因为你买满了，还有公司没买满呢。 公司买回低价股然后注销，一样是值得我们开心的事。 

巴菲特买入华盛顿邮报之后，第二年又下跌了25%，给巴菲特造成的浮亏超过 260万美元。 直到四年之后，巴菲特才开始扭亏为盈，并最终获得了百倍以上的回报。 

巴菲特如何应对1987年股灾

在1987年致股东的信里，巴菲特谈到当年10月份股市发生的异常波动时，语调非常平淡。 他只是说， 1987年的股市开局表现不错，精彩连连，不过在10月份以后突然收敛起来，道琼斯指数全年只上涨了2.3%。巴菲特在讲这一段历史的时候，甚至没有用到“股灾”“黑色星期一”等词汇。

巴菲特评价说，1987年10月，之所以出现股指一泻千里的情况，罪魁祸首之一就是市场上出现了大量的“投资组合保险”。 这种策略的核心要义，就是在下跌的时候止损。 一旦市场发生暴跌，大量的止损单涌出，就会触发更多的止损单，导致市场进一步暴跌，这就是索罗斯所讲的“反身性”，或者可以说是一种“负向反馈”。 

这种仅仅因为股价下跌就卖出止损的策略，无疑是非常荒谬的。举个简单的例子，如果你是一位农场主，你会不会因为隔壁农场刚刚被贱卖了，就认为自己的农场一文不值了呢？如果你是一名房东，你会不会因为隔壁的房产刚刚被贱卖了，就一定要急着低价售出自己的房子呢？答案显然是否定的。 然而在股市，这样的“荒诞剧情”每天都在发生。

1987年10月19日“黑色星期一”，道琼斯指数创下了有史以来的最大单日跌幅。 我们现在读到这段历史，依然会觉得非常震撼，它给当时市场造成的冲击就更不用说了。 然而，就是这样的“史诗级”暴跌，在巴菲特看来都不值一提。 因此我们不妨想想，我们今天发生的所谓“重大事件”，有多少能载入史册呢?又有多少是真正值得关注的呢? 

“真风险”和“假风险”

在1993年致股东的信里，巴菲特集中谈论了他对风险的认知。 学术界普遍认为集中是风险，波动也是风险。 巴菲特却认为， 集中不是风险，对投资对象缺乏了解的盲目分散才是风险；波动也不是风险，造成本金永久性损失才是风险。 巴菲特对风险的看法，决定了他的持仓风格偏于集中，同时对市场波动持欢迎的态度。 

关于如何理解市场波动，巴菲特最常引用的就是格雷厄姆关于“市场先生”的经典譬喻。 对于理性的投资者而言，“市场先生”越疯狂，对自己就越有利。 比如说，“市场先生”能把价值100美元的股票价格打压至10美元，能把价值10美元的股票价格炒作至100美元，就像完全没做任何思考一样。 那作为对手的我们，岂不是平添了许多机会? 

关于如何评估投资风险，巴菲特给出的标准是： 一项投资在其持有期内获得的全部税后收入，能否让投资者维持原有的购买力，再加上合适的资金成本。如果答案为否，则意味着风险较大，反之亦然。 在评估的时候，须考虑的因素包括：公司的竞争优势、管理层运用现金的能力、管理层回报股东的意愿、买进企业的价格、投资人获得的实际收益，等等。 

巴菲特说，上述要素虽然无法精确量化，但可以作定性分析。 在我看来，学术界之所以选用B值作为衡量波动和风险的标准，很大程度上是因为它简单粗暴、容易量化、适合教学。 但在投资实践中，我们一定要回归商业本质切忌纸上谈兵。 

对股市波动的看法

在1997年致股东的信里，巴菲特专门用一大段篇幅，讲到了自己对股市波动的看法。 巴菲特先引入了一个小测试： 如果你每天要吃牛肉汉堡包，但是自己又不养牛，那你希望牛肉价格是上涨还是下跌呢？如果你每隔一段时间就要换车，而自己又不是汽车厂商，那你希望汽车价格是上涨那还是下跌呢？ 答案是显而易见的。 

到了股市，如果你在未来5年扮演的是“净买入者”的角色，那你希望股价是上涨还是下跌呢？其原理和买车、买汉堡包是一样的，既然你不是企业主，不是股票的提供方，而是股票的采购方，对同一只股票而言，当然是越便宜越好。 但很奇怪的一点是，很多投资者看到股价涨了欣喜若狂，看到股价跌了反而无精打采。 

为什么人们对买股票和买车、买汉堡包的态度会出现这么大的差异呢？原因在于，你买车、买汉堡包是为了消费，而不是为了倒手卖个更高的价钱。 股价涨了会开心，股价跌了会难过，本质上还是因为你在潜意识里把它当成了交易品。 而如果以投资的眼光去考量股票，心态自然就会大不一样。 

在我看来，巴菲特是善用逻辑的高手，他总是从身边浅显的事例入手，一步步引导我们进入理性思考。 

股市暴跌代表投资者损失惨重吗

在1997年致股东的信里，巴菲特写道： “下次当你看到‘股市暴跌，投资者损失惨重’的新闻头条时，就知道应该要改成‘股市暴跌，抛售者损失惨重而投资者获利’。新闻记者常常会忘记一个常识：只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表着另一方获利。” 这段针对股市下跌的评论可谓一针见血，相当犀利。 

每当熊市的时候，我们就能看到很多“耸人听闻”的新闻标题，比如说“xx 股总市值两天蒸发上万亿元”。 从新闻工作者的角度来说，在不违背客观事实的情况下，他们采用的新闻标题一定要足够吸引眼球，像“市值蒸发”之类的说辞更容易引起投资者的关注。 

但真实的情况又是什么样的呢？我们不妨来看一个情景。腾讯控股从400港元/股跌至200港元/股的过程中，市场上共有三类参与者： 一是抛售者 ，那他们的实际损失就是50%； 二是呆坐者 ，那他们承受的只是账面浮亏，真正是赚是赔，要等他变现的时候才知道； 三是加仓者 ，他们从抛售者手里拿到了低价的筹码，一旦腾讯控股股价出现反转，他们就开始赚钱了。 

巴菲特说得没错，一单卖出就意味着一单买入，抛售者的损失实际上就是加仓者的获利。 在巴菲特多年的谆谆教诲下，伯克希尔的绝大多数股东都在熊市中保持淡定，每到年底，大约有97%的股东会选择继续持股。 在我来，股市暴跌的时候，我们一定不要做抛售者，即便没钱加仓，至少也应呆坐不动。 

（嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。提及股票内容仅为分析，不作为买卖推荐。）