日本债券市场以国债为主,主要与其人口老龄化、经济增长停滞高度相关,中央政府不得不大幅加杠杆。而日本央行是日本国债的超级买家,赤字货币化加剧了日本债券市场的结构失衡。
根据CEIC数据统计,截至2024年7月末,日本债券市场余额达1387万亿日元(约合13.3万亿美元),为全球第三大债券市场,仅次于美国(45.3万亿美元)和中国(165万亿元,合22.8万亿美元)。
供给结构
日本债券按照发行体的属性可以分为四大类:
一是公共债券,发行体具有政府信用或准政府信用,包括日本国债、市政债券、政府担保债券、财政投融资计划(FILP)机构债券。根据日本证券业协会数据统计,截至2024年7月末,公共债券规模高达1281万亿日元,市场占比高达92.4%,在日本债市居于绝对主导地位。从分项看,日本国债余额为1158万亿日元,市场占比高达83.5%;其次是市政债券,规模达64万亿日元,市场占比4.6%。第三是FILP机构债券,余额为42万亿日元,市场占比3.1%。规模相对较小的是政府担保债券,余额17万亿日元,市场占比仅有1.2%。
二是公司类债券,发行体为非金融企业,包括普通公司债、资产支持债券和可转换债券,2024年7月末余额分别为94.5万亿、74万亿、59万亿日元,三者合计市场占比为6.8%。
三是银行债券,发行体为银行,2024年7月末余额为4.6万亿日元,市场占比仅为0.3%。
四是武士债券,即外国发行体在日本债市发行的以日元计价的债券。2024年7月末余额为6.3万亿日元,市场占比为0.5%。
净融资情况
从年度发行量看,1998-2023年日本国债的年度净融资额平均为34万亿日元。其中,2007-2008年规模最小,在3万亿日元左右,2004年规模最大,为68万亿日元,波动较大。由于日本国债的年均发行规模大大高于其他债券,日本国债存量的市场占比节节攀升,2023年的国债余额已是1998年的4倍,年均增速达到5.5%。年度平均净融资额排在第二位的是普通公司债券,平均净发行规模在2.2万亿日元。第三位是市政债券,年均净供给2.0万亿日元。
对于增量最大的日本国债,从发行期限来看,日本财务省主要发行短期1年期以内的国库券、融资券,在1998-2023年发行规模平均占比为78%,中期(2-5年期)和长期(6年期以上)发行占比均为11%。自从2016年日本央行宣布实施负利率以来,发行中长期国债的规模占比有所提升,同时长期国债发行占比超过了中期国债,由此短期国债发行占比有所下降。在负利率环境下,日本政府发债融资,不仅可以拉长债券发行期限,降低偿付压力,而且融资成本降至零以下,还能获得投资者的补贴。
而债券年度净供给减少最多的是银行债券,年均净融资额为-2.4万亿日元,由此2023年银行债的余额为4.6万亿日元,大幅缩至1998年的8.1%。由于日本央行的大量放水,银行手里并不缺钱,但是担忧实体企业的风险,因此银行获得的资金没有增加给企业放贷,而是回存央行账户,资金运用渠道较为有限,因此银行发债大幅减少。排在第二位的是可转债,年均净融资额为-7000亿日元,2023年余额已降至590亿日元,仅为1998年的0.4%。第三是政府担保债券和武士债券,年均净供给分别为-2152、-2075亿日元,相应地2023年的余额是1998年的89%和70%。总体上,银行债券、企业可转债、政府担保债和武士债券规模都处在萎缩的趋势中。
独特债市结构成因
从历史来看,自1998年以来,日本债券市场的国债占比长期处在60%以上,且呈逐年上升态势。日本债市国债一枝独秀,原因主要在于:
一是日本长期经济增长停滞,1998-2023年均GDP增速在0.6%。企业对经济前景没有太好的预期,对加杠杆态度谨慎,因此发行公司类债券融资的意愿降低,由此公司类债券的市场占比从1998年末的13.1%降至2023年的6.8%,几乎腰斩。
二是在失去的三十年里,日本人口老龄化问题日益严重,2020年65岁以上人口占比已高达29%,由此政府的财政支出明显增加。加之为刺激经济,以及应对1998年东南亚金融危机、2008年次贷危机、2011年日本大地震和2020年新冠疫情,中央政府只能通过自身加杠杆实行长期扩张性财政政策,因此发行了大量日本国债,形成日本债券市场“国债独大”的局面。
日本国债的超级买家——日本央行
日本政府发行规模庞大的国债,主要由日本央行来购买。为拯救和刺激日本经济,日本央行长期实施极度宽松的货币政策。2013年,日本央行实施“量化与质化的货币宽松”(QQE),通过大规模购买日本国债来压低长期利率。自2013年以来,日本央行开启对日本国债疯狂的买买买模式,2013-2023年的年均购债规模为45万亿日元,其中2015年最高,为78万亿日元。根据CEIC数据,截至2024年7月末,日本央行持有581万亿日元的日本国债,市场占比为50.2%。由于日本央行持有大量日本国债,导致二级市场日本国债的流动性大为降低,市场交易一度大大减少。
根据日本央行最新的投资者结构数据,截至2024年二季度末,日本央行持有576.23万亿日元日本债券,市场占比为42%。其中,包括568万亿日元日本国债和FILP机构债,以及7.8万亿日元金融机构和非金融企业债券,持仓占比分别为98.7%和1.3%。日本商业银行等金融机构持有591.5万亿日元的日债,市场占比为43%,其中有393万亿日元日本国债和FILP机构债、84万亿日元金融机构和非金融企业债券,以及58万亿日元市政债券,持仓占比分别为66.4%、14.3%和9.9%。境外投资者共持有167万亿日元日本债券,在市场占比12%。其中,有162万亿元是公共债券,在其持仓规模中占比高达97.3%,主要是日本国债和FILP机构债,持仓规模高达154万亿元,持仓占比为92.4%;仅持有3.7万亿日元金融机构和非金融企业债券,持仓占比为2.2%。
总体上,日本债券市场长期以来国债规模占比越来越大,主要与其人口老龄化、经济增长停滞高度相关,因此中央政府不得不大幅加杠杆实施积极的财政政策。日本央行相应地采取极度宽松的货币政策,下场大额购买日本财务省超发的、利率极低甚至是负利率的日本国债,由此导致国债二级市场流动性减少。而日本赤字货币化,导致日本国债规模扩张缺乏约束,进一步加剧了日本债券市场结构的严重失衡。
(作者为中国建设银行金融市场部高级经理)
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