互换便利充分考虑券商资本束缚和报表波动等因素，利于提升其股票增持动力和能力，有望为资本市场注入增量资金，切实提振投资者信心，金融组合拳呵护市场信号鲜明。而且，券商通过使用互换便利投资股票或股票ETF可获得增量投资收益，用于股票ETF做市可节约部分资本金，提高用表效率。

10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。为提升非银机构参与动力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引，重点内容包括以下五个方面：

第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。

第二，降低非银机构风险控制指标的影响。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。

第三，可计入其他综合收益（OCI）权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。 

第四，质押品折算率原则不超90%，补仓线75%。质押品范围包括AAA级债券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等。

第五，期限为1年，可提前到期，也可申请展期，费率通过单一价格（荷兰式）招标确定。

直接增加券商持有股票规模

互换便利细则的出台，非银机构或有较强参与动力，其操作流程主要分为三个步骤：第一步，非银机构通过一级交易商质押债券、股票ETF等，从央行换入高流动性的国债和央票；第二步，非银机构以换入的国债、央票等在银行间市场以回购方式进行融资；第三，非银机构将融资投资于资本市场，具体包括股票、股票ETF等。

目前互换便利首批申请额度为2000亿元，资金全部只能用于投资股市，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金，有助于市场信心增强、预期回暖，有望吸引各类活跃资金参与股市投资。此外，互换便利细则提到，符合条件的投资可以计入OCI账户，证券公司等非银机构可以通过互换便利方式投资高股息权益资产，实现较为稳定的投资者收益，因此参与动力较强。资本市场获得确定性增量资金，叠加高股息资产获得增配，市场底部有望进一步夯实。

在个人资金方面，个人投资者银证转账趋势有所提升，两融余额回升速度较快、幅度较大。在机构资金方面，股票型ETF份额扩张，资产净值规模增长；此外，权益公募基金的股票仓位近期也有所提升。

在中长期资金方面，2024年以来，汇金增持较多股票ETF以稳定市场。短期来看，市场维稳仍较为重要，预计汇金资金入市动作将与此前一致。社保基金为中长期资金，伴随资金规模的不断累计，股票投资规模也相应获得提升。随着保险资金运用余额的增加，股票投资规模也有望增加。

受多重因素的影响，2024年以来，长端国债利率不断下行，10年期国债收益率降至2%附近，国债收益率曲线趋于平坦化。此前，央行已经多次对长端国债利率的过度下行提示风险。《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，2024年以来，国债收益率持续较快下行，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险，并称，“必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。”

而央行持有债券规模扩张，有利于利率曲线的管控，互换便利操作有望为央行在债券市场“买短卖长”提供更多储备，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。截至2024 年8月末，央行持有的国债约为2万亿元。

另一方面，若证券公司持有权益资产规模提升，则弹性有望增强，互换便利将直接增加证券公司持有股票的规模，有望增强证券公司的弹性。

当前，金融投资资产已占据证券公司总资产的60%以上。细分来看，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）的占比有所下降，以公允价值计量且其变动计入其他收益的金融资产（FVOCI）的占比提升明显。结合互换便利细则，证券公司可结合OCI账户进行相应权益投资。

从政策目标诉求来看，互换便利充分体现政策对资本市场健康发展的强力支持态度。证券公司参与互换便利操作，一是有望提升自身投资收益，二是有望发挥稳定资本市场功能，不仅有利于证券公司获得短期收益，更有助于证券公司长期发展。

放宽券商风控要求超预期

目前，中国证监会已经同意20家证券、基金公司申请互换便利，首期操作额度5000亿元，首批申请额度已超2000亿元。

从具体操作流程来看，中国人民银行通过公开招标确定互换便利操作的互换费率和中标结果，之后通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司。参与互换便利操作的金融机构应在中标后10个工作日内向中债信用增进公司提供符合条件且足额的质押品并完成交易。

从融资方式来看，机构通过互换便利获得的国债或互换央票只能在银行间市场以回购方式进行融资，预计对债市的影响中性。

从资金用途来看，机构通过互换国债或互换央票回购获取的资金，只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和做市。未来经央行和证监会同意，可适当扩大投资范围。相关融资资金可部分用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，原则上不得超过融资资金规模的10%。

从期限来看，互换便利操作期限为1年，可提前到期，经申请同意可展期。首期操作额度5000亿元，未来视情况可进一步扩大。质押品包括AAA债券、ETF、股票及公募REITS等，质押率根据风险特征分档，原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%。

互换便利政策工具的推出，尤其是投资可计入OCI的设计，对券商风控指标计算要求超预期，由此激发机构的积极性。

券商使用互换便利时风控指标有一定程度的松绑，符合条件的投资可计入OCI科目，资金成本较低（R007近一年利率平均为2.1%），且工具期限较长，上述条件灵活，有助于激发券商使用该工具的积极性，为资本市场注入增量资金。

互换便利操作细则对净稳定资金率、流动性覆盖率、资本杠杆率、风险覆盖率、自营非权益类证券及其衍生品/净资本、自营权益类证券及其衍生品/净资本风控指标计算均有放松。券商风控指标短板主要在于净稳定资金率，其他指标均有较大空间。互换便利换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产减半计算所需稳定资金，可进一步提高券商额度上限。

考虑到大幅增加当期损益（TPL）科目方向性权益头寸会放大利润表波动，预计新增头寸或较大比例投向OCI科目下高股息策略。同时政策允许资金用于ETF做市，且允许一定程度上对冲市场风险，关注后续权益头寸性质，预计对券商报表波动影响较小。监管要求券商成立专班并指定高管统筹负责，预计券商将充分评估市场环境，平衡收益和风险，合理使用工具额度。

以首批额度2000亿元计算，假设一年期股票投资收益率为5%、融资成本为2%、所得税为25%，互换便利可为券商贡献增量净利润45亿元，利润贡献3.6%（分母以2023年上市券商净利润计算）。

互换便利条款灵活，充分考虑券商资本束缚和报表波动等因素，利于提升非银机构股票增持动力和能力，有望为资本市场注入增量资金，切实提振投资者信心，金融组合拳呵护市场信号鲜明，利好权益市场和券商板块。而且，券商通过使用互换便利投资股票或股票ETF可获得增量投资收益，用于股票ETF做市可节约部分资本金，提高用表效率。

在市场迎来增量资金的背景下，券商股将持续受益，开源证券分析认为，未来三类券商的投资机会凸显：一是低估值且ETF等业务成长性较好的头部券商；二是受益于个人投资者活跃度提升的互联网券商和2C金融信息服务提供商；三是并购主线类标的。

（作者为资深投资人士）