国庆期间，港股大幅上攻，10月8日迎来了A股的节后首日开盘，但开盘涨停潮过后，随着国家发改委新闻发布会的推进，A股涨势收窄，香港股市回调，恒生科技指数跌幅一度超出10%。

午盘后上证综指涨幅从10%收窄至3%左右；离岸具有代表性的富时中国A50指数从当日高点15405点跌至14430点附近，当日涨幅收窄至3%左右。

A股和港股分别经历了整体超出20%和40%的反弹，究竟后续涨势可持续性如何？海外A50指数又将何去何从？市场还在期待什么样的增量财政刺激政策？

财政增量政策成关键

10月8日发改委会议要点包括：

1) 地方债务置换加快；

2) 明年要继续发超长期国债，但并未说明具体数字，此前市场预期较高，甚至达到5万亿元。但我们认为，2万亿元-3万亿元可能是更为合理的规模；

3) 抓紧提前下达2025年部分“两重”建设项目的清单和中央预算内投资计划。发展改革委拟在本月底按程序提前下达1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划。

4) 将督促有关地方到10月底，完成今年剩余的大概2900亿元地方政府专项债额度发行工作，同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用的进度，推动形成更多实物工作量。

未来的财政增量政策是关键，全球投资者关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下旬的人大常委会会议。当前，可能需要警惕市场预期过高的风险，近期市场对刺激规模的预期已从2万亿元升温到5万亿元甚至10万亿元。

如上所述，我们认为更为合理的预期是，短期内政府出台2万亿元较为温和的财政刺激政策，2025年广义财政政策支持或再扩张2万亿元-3万亿元。刺激政策可能重点用于增加对地方政府的财政转移、加快跨区域大型项目的建设、支持保交楼工作等。市场届时应更多关注刺激措施的具体细节。

尽管中国股市已经经历了强劲反弹，也不排除未来仍有进一步上涨的潜力，毕竟全球投资者的仓位较轻，但由于目前MSCI中国的估值已经从此前最低的8.4倍迅速修复到12倍附近，接近疫情后“重启交易”的水平，因而进一步的上涨需要财政宽松的助力，从而推动盈利修复，而不能仅依靠估值扩张。

聚焦离岸A50指数走势：历史重演？

富时中国A50指数是离岸市场最具代表性的指数，目前正在重演2014年-2015年的飙升，那是上一次政策制定者采取协调一致的财政/货币/宏观审慎刺激措施的时期。

当时，A50在九个月内翻了一番，但随后急剧回调，并在接下来的几个月里回吐了大部分涨幅。目前，只要A50指数保持在2023年1月高点14430点以上，短期技术偏向将继续看涨。

那么历史真的会重演吗？

在试图将中国指数的这一波牛市飙升放入背景中时，我发现这并不是A50指数第一次在短短10个交易日内上涨超过25%。早在2014年11月和12月，该指数曾因以下因素推动而大幅上扬：

1） 中国人民银行的货币宽松政策：2014年11月，央行两年多来首次降息，标志着货币政策转向宽松，以支持经济增长，并提高了未来几个月政策支持的预期。

2） 经济刺激和基础设施投资：为应对经济增长放缓，中国政府推出财政刺激措施，重点投资于基础设施项目和城市化建设。

3） 沪港通计划：2014年11月启动的沪港通计划首次允许香港和中国内地的投资者互相交易对方市场的股票，向外国资本开放了中国市场。

4） 有吸引力的估值：当时中国A股市场相对于全球各个主要市场被严重低估，导致大量买盘压力，特别是来自散户，他们在中国股市中扮演着重要角色。

5） 改革动力：当时中国政府继续推动结构性改革，包括国有企业改革和金融市场对外开放和去监管，这被视为长期增长的推动力。

除了“沪港通”这一特殊项目外，可以说十年前的其他四个驱动因素如今再次出现。上周，中国包括央行在内的多部门联合宣布降息，推出新改革，并承诺额外的财政刺激，这恰逢中国整体股市相对发达市场存在折价的时期。

最终，2014年第四季度的上涨延续到了2015年第一季度，在政策支持的推动下，中国A股涨幅翻倍，但随后新出台的融资交易限制和经济放缓刺破了泡沫，导致A50在5月至8月期间下跌超过45%。

在此处自动假定A50将再次上涨超过50%之前，读者应考虑历史或许只会“押韵”，而非完全重复。但回顾历史背景有助于交易者理解可能的结果范围——从延续单边上涨至更高价格，到如果中国经济在政策支持下仍显著放缓，则出现急剧下跌。

从技术角度看，A50明显突破了长期的低点和高点下降趋势，经过上个月的高低点后，现已飙升至两年多来的高点。

鉴于强劲的看涨动能，只要该指数保持在2023年1月高点14430点以上，短期技术偏向将继续看涨，下一步可能延续至15860的50%斐波那契回撤位；如果跌破14430点，则可能表明交易者对刺激措施的效果持怀疑态度，并可能出现回调至13000点附近的获利回吐。

（作者系嘉盛集团全球研究主管，文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）